浙商宏观:降息继续驱动“股债双牛”,无风险收益率进一步下探
发布日期:2024-04-25 08:23    点击次数:148

分析师:李超 / 孙欧

来源:浙商证券宏观研究团队

核心观点

2023年8月15日,央行下调1年期MLF利率15BP、7天逆回购利率10BP,本次降息时点较我们此前的预期(四季度)略有提前。我们认为降息一方面意在降低企业融资成本、改善企业盈利,带动融资需求,缓解当前信贷供需错配,另一方面,非对称降息是在缓解银行负债端成本的同时,防止资金空转和短端过度加杠杆。向后推演,预计本月21日1年及5年以上期限的LPR报价降幅均为15bp。降息将引导后续实体部门贷款利率及市场利率同步走低,我们在6月13日报告《降息是股债双牛的起点》中将10年期国债收益率年内低点的预测值由2.6%下调至2.4%,目前仍维持此观点,预计无风险收益率进一步下探,形成股债双牛格局。

内容摘要

>>央行超预期降息

8月15日,央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作(4000亿元MLF和60亿元逆回购到期),中标利率分别为2.5%、1.80%,分别较上次操作下调15、10BP,央行本次降息时点较我们此前的预期(四季度)略有提前,降息幅度非对称也超出预期,这是2017年央行开始频繁使用政策利率工具以来,MLF与逆回购利率的首次非对称调整。

>>非对称降息的核心目的是引导实体融资成本下行的同时,防止资金空转

对于本次降息,我们认为一方面意在降低企业融资成本、改善企业盈利,带动融资需求,缓解当前信贷供需错配。8月1日,人民银行、外管局在2023年下半年工作会议中提出“继续深化利率市场化改革,促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降”。

另一方面,降息有助于缓解银行负债端成本压力,其中,逆回购利率降低幅度弱于MLF利率可能是从防止资金空转的角度考虑,8月4日央行在答记者问中提到“防止资金套利和空转,提升政策传导效率”,8月以来银行间市场质押式回购成交量每日体量仍维持在8万亿左右高位,市场加杠杆情绪相对较高,7天逆回购作为短端滚动资金,利率下调幅度低于MLF利率可能是从防范市场加杠杆及资金空转套利的角度出发。1年期资金成本降低幅度较大,对于实体部门降成本效果更好,有助于进一步引导实体贷款加权利率及债券市场利率下行。

向后推演,本月21日LPR报价大概率随之下降,预计1年、5年及以上期限的LPR均降15BP的概率大;进一步,从我国当前存款利率市场化调整机制看,10年期国债收益率及1年期LPR将直接影响存款利率定价,银行存款利率也将出现进一步下调空间,稳定银行净息差、盈利水平及后续资本补充,使得信贷投放更具持续性。

>>预计21日LPR报价下降15BP

预计8月21日LPR报价也将随之下降,当前我国LPR报价机制是“市场利率+央行引导→LPR”,我们认为市场利率主要观察DR007,8月以来其中枢水平约1.73%,较降息之前7天逆回购利率的1.9%低约17BP,中枢位置偏低;央行引导可以是降准、降息等各种操作,目前也已兑现,则LPR报价从机制上看将随之回落,预计1年、5年及以上期限的LPR降幅均为15BP。

>>预计后续仍有降准操作,结构性政策工具继续发挥作用

结合近期各重大会议的政策信号,我们预计本次降息后,后续仍有降准概率,推动宽信用、改善企业资金可得性。预计结构性政策工具也将持续发力,7月14日,人民银行新闻发布会提出“必要时还可再创设新的政策工具”,我们认为,下半年仍可期待新创设的结构性政策工具,政策性金融工具也有望新增额度,发挥“准财政”属性。同时,预计后续央行在维持宽松基调的同时,也将更加强调防止资金空转、引导资金进入实体,进而强化稳增长效率。

>>汇率贬值压力有多大?

今日降息后,离岸人民币汇率贬值破7.3,8月以来随美元指数上行,人民币汇率再次走贬,我们认为受我国宽松货币政策及美联储政策基调不确定性影响,预计三季度人民币汇率总体趋于震荡,但其能够起到内外平衡器的作用,国内政策预计不会受到较大影响。

我们不认为人民币汇率年内会持续贬值,预计四季度走向升值的概率大。预计随着国内宽松政策空间打开,相关举措逐步推进、落地,中美经济对比中,我国优势将逐步凸显;此外,预计下半年美国银行信用收缩强化,超储逐步耗尽也将在下半年削弱需求,需求回落将有效缓解通胀和劳动力市场紧张,货币政策停止紧缩的预期也将持续确认。总体上,预计四季度我国在基本面及货币政策预期两个方面均较为占优,推动人民币汇率升值。

>>继续坚定看好“股债双牛”

我们在6月13日报告《降息是股债双牛的起点》中将10年期国债收益率年内低点的预测值由2.6%下调至2.4%,目前我们继续坚持此观点。今日降息后,10年期国债活跃券收益率迅速由2.62%左右下行最大幅度达7BP至2.55%左右。

我们坚持5月5日年中策略报告《水到渠成,股债双牛》的观点,流动性是驱动“股债双牛”的核心逻辑,一方面,今年下半年经济压力客观存在,但货币政策仍有宽松空间,无风险收益率有望继续下行,形成股债双牛的格局。

另一方面,我们认为居民大体量超额储蓄淤积金融体系,是导致当前流动性过剩、拥挤交易形成资产荒的核心原因之一,也是后续股市增量资金的最大不确定性来源。

>>风险提示

企业盈利、居民消费及购房情绪进一步恶化,经济基本面承压,政策效果不及预期。

来源:券商研报精选

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